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陕西煤业【煤炭周期股的探索】

2022-01-09 11:50:24 来源: 浏览:1
    陕西煤业【煤炭周期股的探索】
    
    1、企业情况
    1)公司简介
    陕西煤业是陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资,联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集团于2008年12月23日共同发起设立的股份有限公司。公司控股股东为陕西煤业化工集团公司,实际控制人为陕西省国资委,为省属国有企业。
    陕西煤业主要从事煤炭开采、经营、销售、加工和综合利用等业务,主导产品为优质动力煤、化工及冶金用煤,所生产煤炭产品具有高发热量和较高稳定性等特点,除了自产煤的销售,公司同时还从控股股东(避免同业竞争,由公司负责统一销售)甚至外部购买贸易煤然后转手销售获取少量价差收益,主要卖给电力、化工和冶金等行业,通过铁路运输和海运到相关发电厂、化工厂和钢铁冶金厂等,以市场价为主,长协价为辅的销售模式,商业模式相对简单,单一。
    近年来,公司以提高企业发展质量和效益为中心,围绕“智能矿井、智慧矿区、一流企业”强力推进“四化”建设,强化技术攻关和科研管理,围绕煤矿安全生产中心,构建运行煤炭产、供、销“三网一平台”智慧联动管理系统,持续提升企业的综合实力和核心竞争力。煤矿智能化发展成绩斐然,先后取得的六个全国第一:首个全国智能化无人开采面、首个大采高智能化无人开采工作面、首个薄、中、厚煤层智能化开采全覆盖、首个发布煤炭行业智能化开采技术标准、首个透明地质精准开采、首个全国智能化掘进机器人。
    2)A股股东回报
    公司于2014年1月28日在上交所上市,面向公众发行10亿股,发行价4元/股,相当于募集资金40亿。
    发行后总股本100亿股,相当于原始股东以100×4=400亿估值出让了10%(10/100)的股份给公众股东。
    将公众股东作为一个整体,从2014年1月投入40亿,到2021年12月共8年累计收到红利21.68亿,不计算红利再投入,股份数量一直10亿股,2021年12月底公众股市值122.2亿。
    从40亿投入,变成122.2+21.68=143.68亿,8年增值近3.6倍,8年的年化收益为17.33%,略低于世界大师级长期20%年化收益水平,大幅跑赢指数基金。
    公司净利润从2014年的9.52亿到2021年三季度的142.6亿,业绩增长近15倍,其年化增长率为40.26%>股价年化收益17.33%,说明市场情绪带来年化收益负的贡献,股东收益全部来自企业业绩增长。
    
    
    
    
    
    
    
    
    【数据来源:公司年报】
    3)财务简报特点
    2020年国内煤炭市场供需基本平衡。受新冠肺炎疫情等多种因素影响,煤炭供需关系出现了阶段性市场偏紧或宽松的现象,市场现货价格出现了较大幅度波动,但煤炭中长期合同价格始终稳定在合理区间,因此2020年总体经营效果良好,营业收入同比增长28.66%。
    其资产负债表和利润表简化如下(单位为亿):
    
    
    
    
    【数据来源:公司年报】
    
    通过财报初步看,陕西煤业有如下特点:
    ①公司近十年平均资产负债率为48%,2020年的有息负债仅为127亿,小于货币资金239亿,对于重资产企业来说,基本没有偿债风险,相对很安全。
    ②应收预付金额小于应付预收金额,说明公司具备上下游两头吃的能力,竞争力表现较强,其应收帐款占资产比值,近十年平均为4.5%相对较低,绝大部分为一年内产生,计提标准相对严谨。
    ③生产资产占总资产的近十年平均比例为68%,属于典型的重资产,2020年折旧摊销超过65亿,维持竞争成本较高。
    ④金融资产从2017年开始大幅提升,通过朱雀信托基金投资隆基股份累计投入约28亿,2020年中清算收回近90亿,毛估盈利60亿左右,同时公司自身也投资隆基股份近26亿(2.05亿股),现市值约160亿,浮盈超过130亿,投资收益超级NB,非常成功,是偶然运气还是投资水平高,跟我们买入股票一样,只能用时间去验证,2021年11月新成立开源雏鹰基金(10亿规模,陕煤出资不超过6亿),同样聚焦新能源、新材料、智能制造、高端装备、工业物联网等方向,未来投资业绩如何,拭目以待吧。
    ⑤营业成本与营销费用与营业收入的增加比例不符,主要是因为新收入会计准则的影响,将原来计入销售费用的运输费29.5亿调整到营业成本;同时贸易煤成本增速过快,从2019年的273亿增加到2020年的467.7亿,同比增加78%,导致营业成本增幅超过营业收入,营销费用反而大幅下降。
    ⑥财务费用大幅度下降主要是本期有息负债借款较同期159亿减少,减少利息费用;另外本期贷款利率较上年下降0.95%,减少利息支出导致。
    ⑦净利润同比增长幅度低于营业收入幅度,主要是低毛利的贸易煤比例多从2019年35%大幅提升到2020年49%,贸易煤收入为447.76+29.26=477.02亿元(来源于投资者集体接待日公司回复:2020年贸易煤销售中有部分实行一票制结算(坑口价+运费,即到厂价结算),对应运费收入29.26亿元,未在贸易煤销售价格中包含,但包含在总收入中,故贸易煤收入要将对应运费加进去),但贡献的利润较少,不到10亿,贸易煤净利率不到2%,相当于赚点销售代理费约8元/吨,从而拉低整体盈利增长幅度。
    2、煤炭行业发展空间
    1)煤炭周期性简要回顾
    煤炭行业属于强周期性行业,行业景气度与宏观经济高度相关,煤炭价格随经济周期大幅波动。
    历史上我国煤炭行业经历了1996-2001的下跌周期,2002-2012年的上涨周期被称为煤炭行业的“黄金十年”,在这黄金十年里,尤其受中国四万经济刺激,中国煤炭年产量从最初的13.8亿吨增至2011年的35.2亿吨。煤价增加约两倍,全行业利润从2002年的23亿元暴增至2011年的3246亿元,也从而导致各地积极扩产。2012-2016年的下跌周期,主要是产能过剩,竞争加剧,煤价大幅下跌导致,2016年至今为上涨周期,主要是供给侧改革淘汰落后产能,但需求端在小幅上涨导致,尤其是2021年煤炭价格暴涨非常夸张,上下价格差超过2倍,高点突破千元/吨。
    
    
    
    
    
    
    【数据来源:南方都市报】
    
    2)供给侧改革,碳中和政策加速煤炭智能化,提高产能集中
    ①供给侧改革,持续退出落后产能
    供给侧改革主要涉及产能过剩、楼市库存大、债务高企这三个方面,为解决好这一问题,就要推行“三去一降一补”的政策,即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。对煤炭行业来说,主要是去低利润、高污染的过剩产能。
    2016年2月,国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发【2016】7号),明确提出“从2016年开始,用3至5年的时间,再退出产能5亿吨左右,较大幅度压缩煤炭产能,适度减少煤矿数量、煤炭行业过剩产能得到有效化解,市场供需基本平衡,产业结构得到优化,转型升级取得实质性进展”的奋斗目标。
    供给侧改革以来,中小煤矿数量和产能占比均出现大幅下降。山西、陕西、内蒙古、新疆地区的产能出现了明显增加,而云南、湖南、辽宁、重庆等煤炭资源相对缺乏且以小型矿井为主体的省份,煤炭产能出现了明显的下降。煤炭产能向资源禀赋条件好、开采成本低、安全保障程度相对较高的地区集中。优质产能得以释放,而落后产能正在退出。
    截止2020年度,我国累计退出煤矿5500处左右、退出落后产能10亿吨左右,超额完成国务院《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出的化解过剩产能的奋斗目标国内煤炭产能进入收缩期,产能加速退出,供给将长期紧张。
    据国家能源局公告新建煤矿批复数据,新建产能批复规模由2019年的6840万吨大幅下降至2020年的2330万吨,进入2021年以来批复规模仍偏低,且新建产能主要集中于新疆地区。此外,经历了2016-2018年三年供给侧改革,全国去化产能约8亿吨,但截至2019年底,全国60万吨及以下的落后产能仍有约5.23亿吨,在“碳达峰”、“碳中和”的背景下,预计2030年以前平均每年仍要去化约5000万吨落后产能,国内供给预计长期维持紧张状态。
    ②政策引导煤炭产能加速西移,集中度稳步提升
    十三五期间,煤炭产业开发布局持续优化,煤炭产能进一步向资源禀赋好、开采条件优、生产成本低的区域集中。受供给侧改革影响,具备资源优势和成本优势的晋陕蒙三省份去产能比例较低,其他区域去产能比例较高。同时,这三个主产省未来通过减量置换还将有少量产能投放,煤炭生产集中度不断提升,中西部产煤区的重要性越发凸显,晋陕蒙地区煤炭产量占全国比重已经超过70%。
    2020年三西地区(山西、陕西、蒙西)煤炭产量保持稳步增长态势,原煤产量达到十年新高27.43亿吨,同比2019年增加1.03亿吨(新增3.90%),全国原煤产量占比也攀升至71.37%。
    
    
    
    
    
    
    
    
    【数据来源:国家统计局】
    3)十四五规划煤炭产能继续受限,供给长期紧张
    根据《煤炭行业发展报告2020年》提出的十四五发展目标,到“十四五”末,国内煤炭产量控制在41亿吨左右,全国煤炭消费量控制在42亿吨左右,相比2020年38.4亿吨产量还有小幅上涨空间。
    全国煤矿数量控制在4000处左右,建成智能化生产煤矿数量1000处以上;建成千万吨级矿井(露天)数量65处、产能近10亿吨/年。培育3~5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业。推动企业兼并重组,组建10家亿吨级煤炭企业。煤矿采煤机械化程度达到90%以上,掘进机械化程度达到75%以上;原煤入选(洗)率达到85%以上;煤矸石、矿井水利用与达标排放率实现100%。
    此外,十四五规划中划定各基地的功能时,明确指出山西、陕西、蒙西地区是我国主要煤炭生产地区,也是我国主要的煤炭调出地区,担负着全国煤炭供应保障的责任。晋北、晋中、晋东基地煤炭产量控制在9亿吨/年左右;陕北和黄陇基地控制在6亿吨/年左右;蒙东基地产量稳定在5亿吨/年。
    4)铁路运输
    煤炭的运输主要包括铁路、水路和陆路。从全国范围来看,2018年以前,铁路和公路为最主要的两种煤炭运输方式,且占比相近(约40%~45%),而水路(含铁路-水路、公路-水路)占比相对较小约15%。
    因此十三五期间,我国大力建设铁路运煤路线,煤炭铁路运输以晋陕蒙煤炭外运为主,全国形成“九纵六横”的煤炭物流通道网络,其中铁路通道包含“七纵五横”,2020年,全国铁路发运煤炭23.6亿吨,下降4.0%(煤炭发运量占铁路货运总量的53.2%)。其中,电煤发运量为17.2亿吨,下降4.8%;重要运煤通道大秦线发运煤炭4.3亿吨,下降5.99%。
    
    
    
    
    
    
    大秦铁路是自山西省大同至河北省秦皇岛市,全长653公里,是“西煤东运”的能源大通道,是中国第一条单元电气化重载运煤专线,是山西、陕西、内蒙古西部煤炭外运的主通道,年运输量4亿吨,主要销售至华东用煤经济强省。
    
    另外一条重要运煤通道浩吉铁路于2019年9月28日投入运营,自内蒙古鄂尔多斯市至到江西省吉安市,全长1814公里,是中国“北煤南运”战略运输通道,设计年输送能力为2亿吨,主要销售至华中市场,湖北、湖南和江西等。
    通常情况下通过铁路外运的煤炭销售净价(扣除铁路运输费用)比地销价格要高约100-200元/吨,因此煤矿与铁路装车点的距离以及周边相关铁路干线的货物运输能力对于煤炭企业至关重要。
    总之,中国煤炭市场持续退出落后产能,同时需求端在小幅上涨,尤其是向东和向南的两条重要铁路运输通道的开通,更有利于运输效率和成本的优化,推动煤炭产能继续向三西地区(山西、陕西、蒙西)集中。
    3、竞争格局
    1)资源优势
    公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好,自然灾害少。截至报告期末,按照中国矿业统计标准,拥有煤炭地质储量156亿吨,可采储量90亿吨,预计开采50年以上。97%以上的煤炭资源位于陕北矿区(神府、榆横)、彬黄(彬长、黄陵)等优质采煤区,特别是陕北地区煤炭赋存条件好,埋藏浅,开采技术条件优越,矿井均为大型现代化矿井,开采成本低,生产成本优势明显。产煤区90%以上的煤炭储量属于优质煤,煤质优良,属特低灰、特低磷、特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤,在全国范围内具有较强竞争优势。
    
    
    
    
    2)产能优势
    公司煤炭产能分布合理、发展可期。截止报告期末,公司所属矿井中,95%以上产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地:神东基地、陕北基地、黄陇基地。目前陕北矿区红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二号(在建)五对千万吨级矿井,陕北矿区千万吨矿井规模将集群化,产能优势将更加明显。
    陕西煤业参股的19个煤矿规模均超过100万吨,根据最新《煤炭生产能力管理办法》产能30万吨以上一级且满三年运营的煤矿方可享受产能核增1级级差优惠政策,智能化煤矿再上浮1级级差,除了新投产的小保当等其余基本都满足核增要求,总计核增约1000万吨,其中陕西煤业权益产能超过9300万吨。
    
    
    
    
    【数据来源:煤炭工业协会,国家能源局】
    从更长远的角度着眼,在集团的“十四五”规划中,以“16555”高质量发展目标为引领,高质量谋划储备了75个产业项目,估算总投资3300亿元,其中煤炭主业谋划储备项目13个。以榆神四期开发为主阵地,争取在陕北再建成1个千万吨矿井群,在新疆谋划一批煤炭项目,新增煤炭产能1亿吨,到“十四五”末,煤炭产能或达到3亿吨。
    3)区位优势
    从地理位置来看,公司主力矿井位于陕西榆林,与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”,具有丰富的能源资源优势。公司围绕“六线四区域”,即:沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场;沿蒙冀线、瓦日线,形成非电煤市场的主导优势;沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场,形成长江经济带核心区域市场主导优势;沿襄渝、宝成线扩大西南市场,立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射宜宾,向下与海进江无缝对接,公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中国经济最发达的区域。
    铁路建设方面,到“十三五”末,陕煤集团自营性铁路专支线里程将达到580公里左右,将与包西、神朔-大秦、神朔黄、太中银、浩吉、瓦日、蒙冀等双向七个通道独立相连成为最稳定的煤炭货源供给系统,具有选择权的煤炭集运铁路将进一步提升公司煤炭产业核心竞争力。
    4)高ROE的简要剖析
    近十年ROE随煤炭周期波动,十年平均ROE陕西煤业最高为16.9%,其次为中国神华13.7%,中煤能源仅为4.6%,差异比较大。
    
    
    
    
    【数据来源:公司年报】
    
    
    首先看净利润率和毛利率,近十年平均毛利率陕西煤业41%,中国神华38.7%,中煤能源31.1%,由于陕西煤业专注于煤业,资源位置好,开采成本低取得相对较高的毛利率,其余两家都是多元化发展,适当拉低了毛利率。
    对于近十年平均净利率差异比较大了,陕西煤业和中国神华差不多,分别为18.5%和19.8%,而中煤能源才5.5%,据了解是负债高、资产包袱重、产能利用率不足导致。
    
    
    
    
    【数据来源:公司年报】
    三家企业的总资产周转率差距不大,近十年平均值陕西煤业为0.53、中国神华为0.46、中煤能源为0.41,近十年平均资产负债率中煤能源最高为54.3%、其次为陕西煤业48.4%,最为中国神华32.1%。
    
    
    
    
    【数据来源:公司年报】
    通过ROE分解开,中煤能源净利率明显较低,但中国神华和陕西煤业相差无几,资产负债率还低一些,但ROE最近几年都低于陕西煤业,2020年甚至相差11%这是为何?个人认为是主业煤炭产能扩张受限,留存利润若不能产生社会平均回报率(10%左右)就只能大比例分红回报股东,中国神华近几年分红非常诱人,而陕西煤业从17年开始聚焦新能源、新材料等领域通过信托基金开展股权投资,从隆基股份投资回报看非常优秀,也能解释得过去中国神华分红,而山西煤业通过股权投资获得超过社会回报率,从而导致ROE高,但这种股权投资未来是否继续保持这样优秀,也只能通过时间去验证。
    总体而言,陕西煤业在煤炭主业能够继续保持现有优势(资源、产能、区位),同时在向优秀股权投资拓展,至于未来结果如何,只能通过时间去跟踪与验证了。
    4、风险分析
    1)电力需求不及预期,动力煤价大幅下跌
    我国是全世界最大的煤炭生产国与消费国,作为国家基础性能源,煤炭与电力、冶金、建材、化工等国民经济支柱行业的景气程度密切相关。“十四五”期间能源产业加快实现从“碳消费”到“碳循环”模式的转换。碳达峰和碳中和目标,将促使能源产业加快转向新发展模式,新能源和可再生能源对煤炭消费的替代作用进一步增强,将抑制煤炭消费的增速。
    至少碳中和之前这一二十年间煤炭仍然为主要的能源,煤价下跌不可控,就坦然面对吧。
    2)煤炭产能建设慢于预期
    虽然陕西煤业十四五规划扩展1亿吨多,但受限于产业政策及环保法规等,可能产能建设慢于预期,这也只能交给管理层去考虑吧,我们只能干瞪眼。
    总体来说,上述风险我们作为投资者必须要面对的,持续保持跟踪基本面,相信在现有管理层带领下能够有效应对,我们要做的就是慢慢陪伴企业成长。
    6、企业内在价值
    由于陕西煤业为典型的周期股,因此采用老唐说的席勒周期估值法,采用十年平均净利润来代替预测的净利润。
    2021年归母净利润按照第三季度归母净利润142.57亿/77%(2020年三季度归母净利润占比)毛估为185亿,扣非归母净利润比例取前9年平均值90%毛估为167亿,因此归母净利润和扣非归母净利润近十年(2012年-2021年)平均值分别为77.09亿和69.52亿,个人保守取较低的扣非归母净利润平均值圆整后数值70亿。
    
    
    由于折旧摊销超过资本开支,股东盈余保守取值=净利润70亿。
    企业内在价值=70亿/4%=1750亿,目前公司市值1183亿,相当于6.8折。
    个人已在6.7折时首次建仓,若市场给机会的话,之后每下跌10%翻倍加仓,仓位上限15%。
    
    以上仅为个人投资股票的思考与价值投资的依据,均有判断错误的可能和思考不全的风险,不构成任何投资建议,不对任何人盈亏负责,切记!!!
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